醫美機構專題研究:區域龍頭奋楫扬帆,星辰大海未来已来
1.1 醫美消费需求横纵拓展、代價向醫療辦事價值看齐低浸透率叠加高發展性，海内醫美空間廣漠。國產替换优化供應情况，付出能 力晋升和消费進级構成底层驱動，2008-2018年海内醫美市場履历十年高增，至2019 年市場范围高达 1436 亿元（仅斟酌合规機構市場范围）。面临廣袤潜伏客群，對标 海外成熟市場，當前海内醫美浸透仍处较低水位，比拟日本、美國、韩國等地均匀醫 美項目浸透率，海内醫美市場仍有近 5 倍的晋升空間。
市場發蒙次序上，我國醫美仍处起步阶段。當前上游竞争款式良好、供應不乱， 在行業步入成熟阶段之前，行業增速巨细更多地来自需求端和代按摩枕,價真個影响。需求 端“低浸透+巨大的潜力客群”成為醫美消费的重要拉動身分，同時陪伴消费者醫美 認知的晋升，醫美項目代價逐步透明和市場化，醫療辦事價值進一步凸显，助推廣 業延续高景气。
需求端，醫美受眾圈层的横纵拓展加快市場浸透。一方面，醫美受眾春秋层向 “熟龄段”延长。比年来，醫美科技遭到全民追捧、醫美平台加快优良資本和流量积 聚，叠加網红及明星效應，醫美受眾春秋圈层延续放大，根基構成 20+至 40+消费人 群的全笼盖。新氧大数据显示，2018-2020 年 35+醫美消费者占比從3.37%晋升至 4%，2018 年 36-40 岁及 40 岁以上醫美浸透率仅 0.51%和 0.04%，比拟美國 35+年 龄层 13%的浸透程度，可晋升的浸透空間大。而且對應海内 36 岁及以上生齿近 50% 的高占比，海内熟龄段醫美的消费潜力远未開释。
另外一方面，高線都會醫美下沉向低線都會成长。按照新氧大数据，2018 年新氧 醫美消费者集中在一線與新一線都會，浸透率别離為 21.16%和 8.73%，而在三線及 四線如下都會的浸透率仅 1.95%和 0.69%。當前三四線用户仍处市場教诲阶段，2019 年新氧平台上三四線用户問題数是消费数目的 4.31 倍，包含可观的消费轉换空間。
代價端，轻醫美項目代價趋于透明和市場化，品牌及辦事晋升機構溢價能力。
（1）轻醫美項目中，打针类項目受益上游耗材的國產替换，以玻尿酸為代表的打针 类產物代價中枢渐渐下移，這種項目易操作、结果立便可见，因此機構常常經由過程注 射类項目引流获客。但跟着醫美消费者教诲水平的晋升，打针类項目作為引流获客 的邊際效應在递減，叠加市場的不竭出清及竞争進级，機構低價获客、交织贩賣的 计谋難以持久维系，将来打针类項目标代價區間有望跟着品类的丰硕進一步拓宽， 并回归市場化程度。無創年青項目與激光項目订價重要由技能驱動。技能更新赋能， 新出的醫美装备在引领醫美新观點的同時亦能享受较好的订價权，為機構利润空間 供给有力支持。相對于来讲，線雕、果酸焕膚等項目淡化產物和装备，更磨练大夫的技 術和伎俩，可以或许實現更好的客单價。
（2）手術类項目，消费者敌手術类項目标代價敏感度低，决议计划周期更长，具有 强品牌和强辦事能力的機構能更快得到客户信赖。订價方面，區分轻醫美項目，手 術类項目以醫療辦事價值锚定代價，凸显機構总體和大夫技能的高附加值，具有稳 定大夫梯隊的大型連锁機構具有更好的订價能力。
1.2 借“轻醫美”突围单店運营，本錢助力機構連锁扩大
高频高價+可尺度化，轻醫美成中游整合扩大契機。手術整形項目“低频高價”， 糊口美容項目“高频低價”，轻醫美介于手術整形和糊口美容之間，構成“高频高價” 的消费属性。當前醫美中游竞争款式分離，地區特性较着，但區域大型連锁機構在本地也未盘踞绝對市場份额，仍有集中度晋升空間，以上海及浙江為例，2019 年前 五大醫美機構在本地的市場份额仅為 38.10%和 17.50%。
轻醫美以可尺度化產物和辦事買通“醫美”與“生美”市場，既可經由過程营業放量 動員营收增加，又可作為引流進口强化醫美認知、培養消费習气，加强中持久事迹 弹性。
自 2015 年起海内轻醫美消费较手術类項目显現更快增加、消费占比稳步晋升。 按照弗若斯特沙利文数据，2015-2019 年海内轻醫美市場 CAGR 為 24.6%，消费占 比從 39.09%晋升至 41.78%。将来轻醫美便當水平和性價比上風有望继续凸显，成 為拉動醫美行業增加的重要气力。按照弗若斯特沙利文数据，估计 2019-2024 年國 内醫美市場 CAGR 為 17.3%，2024 年市場范围可达 3185 亿元，此中轻醫美市場 CAGR 為 19.2%，至 2024 年青醫美消费占比有望晋升至 45.31%。
頭部企業證券化提速，本錢助力加快中游吞并購。自 2010 年起醫美中下流并購 范围及占比快速晋升，至 2016 年不乱在靠近 45%程度。颠末 16-18 年调解，以轻 醫美風潮為契機，自 2019 年末中游機構踊跃拥抱本錢海潮，上市及吞并購勾當再提 速。上市方面，2019 年 10 月尾醫美國際（AIH）纳斯达克挂牌上市，2020 年 6 月尾華韩整形（430335）启動精選层申報，12 月尾瑞丽醫美（02135）完成港股 IPO， 醫美機構起539現場開獎，頭在本錢市場崭露頭角；并購方面，與 2016 及 2017 年地產、打扮等實 業本錢向醫美范畴的跨行業并購分歧，近期的并購整合以行業内的吞并為主，大型 連锁機構借助本錢杠杆，踊跃举行連锁、品牌的扩大及業态的延长。在行業延续高 增和本錢杠杆效應之下，超大范围醫美龍頭出生可期。
1.3 参考之資：專科醫療連锁模式各具特點，醫美與口腔更具 可比
專科醫療辦事大多兼具“醫療”和“消费”属性，贸易模式靠近。一方面基于 醫療属性和對大夫的依靠，单體專科病院的谋划天花板低；另外一方面消费属性為連 锁運营供给根基保障，重資產投入構成必定复制門坎，二者連系成為專科醫療機構 冲破单店運营，實現范围扩大的有力前提。比拟眼科、口腔、肿瘤、辅助生殖等專科 病院的連锁業态，連系分歧專科醫療辦事所处的竞争情况，咱们認為當前醫美機構 分離、區域化的竞争款式與口腔诊療的市場情况靠近，详细從举行門坎、人材依靠 水平、可复制門坎等维度看，醫美機構連锁扩大的難點與口腔醫療辦事機構极其相 似，口腔龍頭“通策醫療”的 1+N 發展路径對醫美龍頭突起具备很强的鉴戒意义。 從举行門坎看，醫美門诊部的門坎低但醫療美容病院的進入門坎较高，总體举 辦門坎较低；從人材依靠水平看，手術类整形項目注意大夫技術，轻醫美項目趋于 尺度化，但對分歧產物及器械装备的利用，仍需醫護职員按期培训和长時候的履历 堆集；從可复制性看，跨省复制磨练醫美機構的品牌效應和辦理能力，口碑及履历 堆集是冲破地區限定，實現跨省扩大的首要条件。
2 連锁模式：基于“单店红利+連锁運营”，關 注人材與辦理雙轮驱動
自上而下看，在行業羁系趋严和市場自觉出清的大布景下，行業集中度晋升不 可逆轉，而且比年来轻醫美细分赛道的鼓起和本錢的踊跃参與也在加快行業趋向的 構成。基于專科醫療辦事属性，連锁運营是醫美龍頭突起并打開成漫空間的關頭。 進一步，鉴戒民营口腔龍頭的發展路径，“1+N”计谋是實現天下扩大的较好選擇。
自下而上看，市場竞争空气渐起，近期華韩整形、瑞丽醫美、鹏爱醫療、朗姿股 份等區域醫美龍頭均表示出较好的發展性和扩大的踊跃性，具有成长强大成行業龍 頭的潜力。當前四家醫美機構的連锁模式各有偏重，延续范围化扩大的能力仍有待 驗證。咱们测驗考試借助“单店红利+連锁運营”的阐發框架，發掘影响醫美機構扩大邊 界和效益的焦點身分。
2.1 单店红利的焦點在于营收增加、毛利晋升和费率降低
收入方面，营收范围取决于當前营業布局下客流量及客单價的环境，而营收增加的延续性取决于醫美項目标丰硕水平和機構的辦事能力；毛利率方面，因為总體 中游對上游较低的议價能力和人力本錢的刚性，集采议價和职員辦理是晋升毛利水 平的關頭；费率方面，行業均匀 30-50%的贩賣费率紧张腐蚀機構利润，對新客户， 經由過程連锁扩大强化品牌输出、优良辦事開释口碑效應，获客端仍有可观的本錢降低 空間；對老客户，經由過程搭建客户辦理體系發掘全生命周期價值、巩固客户粘性，低成 本的营销计谋有望延续實現。
总结来看，在单店红利的收入端，醫療辦事的價值将進一步凸显，人材、辦理 等软气力會成為機構晋升红利能力的硬支持。防止新建或并購對单店红利指标的干 扰，以華韩整形和瑞丽醫美 2017-2019 年纪据為例阐明。
2017-2019 年瑞丽醫美實現营收 1.13/1.59/1.91 亿，事迹增加的重要驱動气力 来自客流的增加。分項目看，因轻醫美（微創美容及皮膚美容）項目更容易經由過程免费試 用或扣頭举行营销，且必要屡次复購以保持抱负结果，是以比年来公司加大该范畴 的促销力度，動員客流延续高增。但也因促销扣頭，轻醫美項目客单價逐年走低。對 手術类項目，公司聚焦少数荣誉较好的诊療項目，如脂肪移植，在加深市場認知的 同時減弱了市場對公司其他营業的存眷，叠加剧烈的市場竞争，比年来手術类項目 客单價也呈降低趋向。
同期華韩整形营收别離為6.33/6.92/8.04亿，受益公司在整形范畴的标杆形象， 客流增加的同時，总體客单價保持度较好。2018-2019 年公司轻醫美（美容皮膚科） 营收范围及占比雙升，動員客流增长的同時對均匀客单價構成负向拉動。但公司在 整形范畴盘踞學術和技能高地，叠加在手術类整形項目上的更新拓展，公司整形科 項目标订價能力强，對客单價構成踊跃的正向拉動。综合来看，華韩整形总體客单 價保持在 0.8-1 万/人的程度，远高于《新氧白皮书 2018》显示的醫美消费 2989 元 /人的客单價。
2017-2019 年瑞丽醫美毛利率下滑速率远小于客单價，两级集中式辦理架構是 支持毛利率程度的關頭。公司将“人員培训”、“醫美辦事装备及耗材采購”等根本职 能集中在总部焦點辦理层，较好保障了人力資本在团體内的公道调配和對上游的集 采议價能力。2017-2019 年公司用工总成天职别為 3810/5000/6640 万，時代活泼客 户人数大幅增长，但单元客户的人力本錢稳步降低，從 1303 元/人降低至 951 元/人， 凸显公司人力資本管控的有用性。采購方面，醫美耗材的采購重要用于微創美容項 目，2017-2019 年公司微創美容項目毛利别離為 43.1%/42.3%/42.7%，經由過程前端集 采议價较好地減缓了後端贬價促销的压力。
同期華韩整形总體毛利率程度略有降低，剔除营销计谋變化的影响，集采降本 和人效晋升是公司不乱毛利程度的關頭。集采方面，受益公司上下周全落實 JCI認證尺度，公司是行業内较早履行集中采購的企業。JCI 認證尺度經由過程 300 多条尺度 和 1200 多個权衡要素严苛规范全部醫療辦事流程，前端集采是保障用藥平安及醫 療质量的關頭一环。职員辦理方通馬桶,面，自 2016 年 4 月公司暂停扩大步调後，公司得當 微调职員布局，职員数目稳中有降，公司人效延续晋升。 反應在各項目毛利率上，剔除营销计谋從告白投放向打折促销變化對收入的负 面影响，基于相對于固定的人工本錢及折旧摊销，公司手術类营業毛利率小幅降低， 轻醫美营業毛利程度逆势反增，從 2017 年的 40.77%增长至 2019 年的 48.56%。
2017-2019 年瑞丽醫美贩賣用度率逐年降低，區域品牌效應和契合客户需求的 多療程辦事是抵減贩賣用度的重要手腕。公司是浙江省内领先的民营醫美機構之一， 按照弗若斯特沙利文陈述，瑞丽醫美在杭州及浙江省内 2019 年市占率背心,别離排第 4 和 第 5 位，跟着醫美消费“破圈”向公共普及，公司區域品牌影响力延续開释，老客 户数目延续增长，老客户保存度保持在 50%上下。别的，公司在一次療程以外供给 固定療程辦事及按期辦事等多療程辦事内容，經由過程供给涵盖特定皮膚美容诊療或定 期诊療的辦事吸引新客并巩固老客户，2017-2019 年固定療程辦事及按期辦事在醫 美辦事营收中占比延续晋升，别離從 12.5%、1.0%晋升至 21.0%、1.3%。
同期，華韩整形受益品牌力的积储開释和與导流平台的良性互動，贩賣用度亦 呈降低趋向。在公司将来的省内市場下沉计谋中，品牌力有望渐渐代替外部营销， 為更高效的扩大浸透供给支持。2016-2019 公司自動低落baidu竞價、線下告白等营 销方法，經由過程入驻新氧、更美、公共點评、阿里康健等醫美電商获得更精准优良的客 户群體，贩賣用度率從 30.05%降低至 21.30%，同時依靠公司高规格尺度化的醫療 辦事输出，客户保存度保持在 60-70%的行業领先程度。将来，公司规划經由過程新建門 诊的方法加快江苏省内市場的浸透，經由過程承接本地总院及區域病院的老客户實現品 牌資產變現，并經由過程門诊新設加快本地浸透。
2.2 連锁運营的底子在于醫技辦事和辦理手腕的可尺度化复制
自建與收購各有好坏。“自建”花费的扶植周期长、工程相對于繁杂，需综合斟酌 政策审批、人力及本錢投入方面，但自建病院防止整合带来的内部消耗，利于团體 内的資本互通并同一對外辦事形象；比拟来看，公司經由過程“收購”能直接获得被收購 标的的派司、醫護及客户資本以實現更快扩大。但醫美機構重度垂直，较難構成统 一的估值方法，并購構成的商誉及并購後的整合會對企業後续運营構成较大不肯定 性。
回归醫療辦事的本色，醫技和辦理的可尺度化复制理當走在范围化扩大以前。 不管单體或連锁運营的醫美機構，都必要經由過程專業醫療辦事知足客户的變美需求。 從单體走向連锁复制的進程中，修建人材壁垒、堆集内部履历并進级為具备可操作 性的辦理及辦事系统是醫美機構范围化扩大前不成或缺的底层根本，經由過程人材输出 及履历复制，自建或并購标的能更快超過培養期進入成熟阶段，并構成連锁機構間 的联動，延续巩固并强化范围上風。 以華韩整形及朗姿股分的并購扩大為例。
总院醫技搀扶+同一执業规范，華韩整形部属四川、长沙两家被收購病院在 2019 年扭亏為盈，迈向事迹增加的更高阶。承接南京醫科大上風整形學科資本及學生資 源，公司总院南醫大交情病院盘踞团體科研及醫技高地，在 2019 年度中國病院/醫 學院校科技量值（整形外科）排名中，南醫大交情病院位列第 14。經由過程硕博导師坐 诊、專家团隊引导和团體内醫師資本的上下调配，公司总體的整形外科气力不竭加 强。别的，公司是海内最先經由過程 JCI 認證（南醫大交情病院）并在团體内周全履行 認證尺度的企業，醫療平安與规范化辦理履历丰富，鞭策四川治療皮膚瘙癢,、长沙两家病院更快 超過培養期。
公司在 2015 年對四川悦好和长沙華韩的收購都形成為了较大的減值计提，合计 计提 1411.56 万減值筹备，依靠内部資本整合及辦理履历复制，两家病院在 2019 年 初次红利，别離實現净利 526.90 万和 269.35 万。根据專科病院運营特性，超過盈 亏均衡點以後，两家病院的营收及净利润增加有望向已步入成熟期的南京奇致和青島華韩看齐。
近十年打磨，朗姿股分旗下晶膚醫美尺度化辦理能力延续晋升，2017 年起启動 區域扩大。晶膚醫美建立于 2011 年，主打激光和微整等轻醫美項目，2016 年 6 月 公司收購该品牌四川、西安、重庆、长沙 4 家機構 70%股权，轻醫美营業起航。作 為较早切入中西部轻醫美赛道的品牌，公司借助在职員、装备、口碑等方面的领先 上風延续履历堆集，渐渐構成可尺度化复制的運营系统，自 2017 年起晶膚醫美開启 新的扩大過程。2018-2020Q3，晶膚醫美陸续在成都、西安等地新建連锁門诊/诊所， 在加快同城浸透的同時亦能同享装备及明星大夫，連锁機構間的联動日益呈現。同 時，跟着四川晶膚（总院）成熟大夫陸续發展為新機構储蓄合股人，晶膚醫美的扩大 步调有望進一步提速。
3 個股梳理（详见陈述原文）
3.1 華韩整形：江苏地域醫美领航者，辦理+大夫+品牌修建三 大護城河
3.2 瑞丽醫美：深耕浙江，邃密運营，具有前瞻的產物思惟
3.3 醫美國際：安身華南放眼天下，梯隊结構連锁化水平行業 领先
3.4 朗姿股分：中西部地域醫美機構整合带领者，营業邦畿持 续扩展
（陈述概念属于原作者，不代表咱们的任何投資建议。如需利用相干信息，请参阅陈述原文。）
頁:
[1]